دروس الماضي القريب .. كيف انهار صندوق لونج تيرم كابيتال مانجمنت ووجه الاستفادة من الأزمة؟

تستدعي دائما الأزمات الذكريات، وما إن تفجرت أزمة المصارف الأمريكية الأخيرة والتي تجلت في انهيار بنكي "سيليكون فالي بنك" و"سيجنتشر بنك"، وامتدت تبعاتها إلى "كريدي سويس"، حتى قفزت إلى أذهان الجميع أزمات السوق السابقة التي تبرهن على أنه ما من شيء آمن بشكل كامل، وأن الحوكمة والإدارة الرشيدة والقواعد التنظيمية تحتاج إلى رقابة مستمرة ومتابعة دائمة تجنبا لحدوث أزمات غير متوقعة يدفع المستثمرون وأصحاب رأس المال ثمنها على الدوام.
 

ربما كانت واحدة من أبرز أزمات السوق السابقة هي أزمة صندوق التحوط (لونج تيرم كابيتال مانجمنت) أو المعروف اختصارا باسم (إل.تي.سي.إم)، والذي كان أحد الدروس القاسية التي تعلم منها السوق والمستثمرين أن النماذج المالية عرضة للخطأ وعدم اليقين.
 

البداية
 

تأسس صندوق (إل.تي.سي.إم) عام 1994 على يد "جون مريويذر" الذي جمع فريقا من أفضل العقول في وول ستريت والأوساط الأكاديمية والحكومية سعيا لمزج الاستفادة من النماذج الكمية التي يبتكرها الأكاديميون وخبرة المتداولين بالسوق في تنفيذ العمليات.
 

وعادة ما يتم تأسيس صناديق التحوط في صورة شراكات استثمارية خاصة تجمع المال من قاعدة مستثمرين تتألف من أصحاب الثروات الضخمة والمؤسسات المالية لاستثمارها في الأوراق المالية، عبر توظيف مجموعة متنوعة من أساليب الاستثمار.
 

كان "مريويذر" نفسه متداولا بارزا في شركة "سالمون براذرز" وهي شركة مالية شهيرة، وضم إلى فريقه "روبرت ميرتون" من جامعة هارفارد، و"مايرون سكولز" من جامعة شيكاجو اللذين فازا بعد ذلك بجائزة نوبل للاقتصاد عام 1997، و"ديفيد مولينز" نائب الرئيس السابق لمجلس الاحتياطي الفيدرالي.
 

اصطفت وول ستريت للاستثمار في الصندوق لدرجة أن المؤسسات المالية العملاقة والأفراد من أصحاب الثروات الكبيرة في أمريكا وأنحاء العالم تنافسوا للحصول على فرصة للاستثمار في الصندوق، وحتى البنوك المركزية مثل البنك المركزي الإيطالي استثمرت الأموال في الصندوق. وحين انطلق الصندوق حصل على تمويل ضخم لإطلاق عملياته بقيمة نحو 1.25 مليار دولار.
 

في سنواته الأربع الأولى، حقق "إل.تي.سي.إم" أرباحا هائلة دون أي تراجع. وبفضل نماذجه الحاسوبية التي تبدو خالية من العيوب تمكن من مضاعفة رأسماله أربع مرات دون أن يسجل خسارة في فصل واحد.
 

وفي الوقت الذي كان المؤشر "إس آند بي 500" يحقق متوسط عائد قدره 21%، حقق (إل.تي.سي.إم) عوائد تصل إلى 19.9%، و42.8%، و40.8%، و17.1% في أول أربع سنوات من عمله على التوالي.
 

استراتيجية الاستثمار
 

تبنى (إل.تي.سي.إم) استراتيجية تداول تعتمد على ما يسمى (convergence trades) أو تداولات المقاربة، والتي تهدف إلى الربح من سوء التسعير النسبي للأصول.
 

وشملت الاستراتيجية شراء أصول رخيصة إلى حد ما لتحقيق أرباح عندما يصحح السوق نفسه وبالتالي يعالج اختلالات الأسعار للوصول إلى قيمة الأصول الحقيقية، فضلا عن تكوين مراكز دائنة في الأوراق المالية منخفضة الثمن ومراكز مدينة في الأوراق مرتفعة الثمن.
 

استخدم وقتها الصندوق ما يسمى بالتحوط الديناميكي وهذا يعني أنه إذا كان هناك مركز مفتوح يخلق مخاطرة، فيمكن تعويض تلك المخاطرة عن طريق إنشاء مركز به مخاطرة معاكسة وبالتالي إبطال تأثير المخاطرة.
 

وطور مؤسسو الصندوق خوارزميات من شأنها أن تساعدهم على تحديد الأوراق المالية اللازمة لبناء تلك المخاطرات في غضون نانو ثانية في مختلف الأسواق. ولكن نظرا لأن الاختلافات في القيم في هذه الحالة ضئيلة، احتاج الصندوق إلى تكوين مراكز كبيرة وعالية الاستدانة من أجل تحقيق ربح كبير.

بحلول نهاية 1996، كان لدى محفظة (إل.تي.سي.إم) عدد كبير من خيارات الأسهم وعقود مبادلة أسعار الفائدة وهما من أكثر أنواع المشتقات شيوعا. والمشتقات أدوات تستمد قيمتها من خلال أصل أساسي مثل الأسهم، أو السلع، أو المؤشرات، أو المعادن أو غيرها من المنتجات. تساهم المشتقات في التخفيف من عدم اليقين في السوق للمستثمرين الذين يعزفون عن المخاطر عن طريق تحويل المخاطر إلى أطراف مقابلة يتحملونها طواعية مقابل الأرباح إذا كانت الأسواق مواتية.
 

في ذروة تألقه، كان الصندوق يملك أصولا بقيمة 5 مليارات دولار ويدير أصولا بقيمة أكثر من 100 مليار دولار، ولديه مراكز بقيمة إجمالية قدرها يزيد على تريليون دولار. وفي ذلك الوقت اقترض أيضا بقيمة تزيد على 120 مليار دولار. وكون الصندوق مراكز كبيرة تعادلا إجمالا خمسة بالمائة من إجمالي سوق أدوات الداخل الثابت العالمي.
 

انطلاق الأزمة
 

عول الصندوق على نوع شائع من المشتقات يطلق عليها (Over the Counter) أو تعاملات خارج سوق البورصة الرسمية وهي على عكس المشتقات الأخرى لا تخضع للوائح تنظيمية مما يحد من اكتشاف الأسعار.

بحلول نهاية 1997، كان لدى الصندوق مشتقات بقيمة تزيد على تريليون دولار. ومقابل كل دولار من حقوق الملكية، كان لدى الصندوق مركز بقيمة 200 دولار أو أكثر في المشتقات دون معرفة الأطراف المقابلة أو الجهات التنظيمية.
 

استثمر (إل.تي.سي.إم) بنشاط في العديد من الأسواق بما في ذلك الولايات المتحدة وكندا وألمانيا وإيطاليا والمملكة المتحدة وفرنسا واليابان. لكن حين بدأت أزمة مالية في تايلاند وانتشرت عبر آسيا إلى دول متقدمة مثل اليابان وكوريا ثم بقية الدول الآسيوية التي باتت تواجه أزمة سيولة أوقد ذلك شعلة الفوضى في الأسواق.
 

ومع ذلك كان مؤسسو الصندوق واثقين للغاية من نموذجهم حتى أنهم رأوا أن الانهيار الآسيوي يشكل فرصة سانحة لدرجة أنهم اقترضوا 100 مليار دولار من بنوك مختلفة وبدأوا في وضع رهانات مرتفعة الاستدانة.
 

لكن في أعقاب ذلك، تعثرت روسيا في سداد ديونها فخفّضت قيمة الروبل وجمدت ديونا بقيمة 281 مليار روبل (13.5 مليار دولار) والنتيجة كانت أن تخارج المستثمرون من السندات الروسية المحفوفة بالمخاطر.
 

وكان الصندوق يملك حصة كبيرة من السندات الحكومية الروسية وعلى الرغم من خسارة مئات الملايين من الدولارات في يوم واحد فإن النماذج الحاسوبية لدى الصندوق نصحت بالتمسك بالمراكز.
 

لكن الصيغة التي يعمل بها الصندوق أخفقت لأن مشتقاته كانت مصفوفة فقط على أساس المضاربة. ونظرا لطبيعة سوق (OTC) لم تتمكن الأطراف المقابلة من تقييم حجم مراكزها المنتشرة في العديد من الأسواق في بلدان مختلفة.
 

أدت الاستدانة الواسعة للصندوق والتي تزامنت مع الأزمة المالية في روسيا لتكبده خسائر هائلة ومواجهة خطر التعثر في سداد قروضه. جعل ذلك من الصعب على الصندوق أن يخفض خسائره في مراكزه.
 

 في 1998، تكبد الصندوق خسائر يومية اقتربت من 500 مليون دولار يوميا بسبب مراكزه في المشتقات، لينتهي به الأمر إلى خسارة أربعة مليارات دولار تقريبا، وكانت ديونه تبلغ 120 مليار دولار، وتكبد خسائر فادحة في محفظته البالغة 125 مليار دولار ويواجه مع هذا الوضع الإفلاس.
 

تسببت خسائر الصندوق في أن أصبحت شركات وول ستريت تعاني من مخاطر طرف مقابل غير مغطاة بقيمة أكثر من تريليون دولار.
 

الإنقاذ
 

شكل انهيار الصندوق مخاطرة كبيرة على النظام المالي لجميع الوسطاء المرتبطين به نظرا لمركزه الضخم في السوق.
 

كان من شأن ذلك مفاقمة الذعر في عمق أزمة السيولة، مما يشكل تهديدا لكل الأطراف المقابلة بما في ذلك البنوك التجارية العملاقة وبنوك الاستثمار في أمريكا وأوروبا وآسيا، مما أثار مخاوف حدوث انهيار نظامي.
 

حفّز ذلك مجلس البنك الاحتياطي الاتحادي على تنظيم عملية إنقاذ للصندوق حيث جمع 16 مؤسسة مالية من أنحاء العالم بما في ذلك "باركليز" و"تشيس مانهاتن"، و"كريدي سويس"، و"جيه.بي مورجان"، و"دويتشه بنك"، و"جولدمان ساكس"، "بي إن بي باريبا"، "وميريل لينش"، و"مورجان ستانلي" لإنقاذه حيث قدموا مجتمعين استثمارا بقيمة 3.5  مليار دولار لإنقاذه وتجاوز الأزمة.
 

دروس مستفادة
 

يرى البعض أن السبب المباشر لانهيار الصندوق هو تعثر روسيا عن الوفاء بالتزاماتها. وكان الصندوق يعتقد أنه تحوط إلى حد ما من مركزه في السندات الحكومية الروسية عن طريق بيع الروبل.
 

من الناحية النظرية، إذا تعثرت روسيا في سداد سنداتها، فإن قيمة عملتها كانت لتنخفض ويمكن تحقيق ربح في سوق الصرف الأجنبي سيعوض في النهاية الخسارة في السندات. لكن البنوك التي تضمن التحوط في الروبل توقفت عن العمل حين انهار الروبل الروسي ومنعت الحكومة الروسية التداول في عملتها.
 

في حين أن هذا تسبب في تكبد الصندوق لخسائر كبيرة إلا أن هذه الخسائر لم تكن كبيرة بما يكفي لانهياره. لكن السبب النهائي لانهياره هو النزوح إلى السيولة.
 

الاقتراض المفرط
 

أحد الدروس المستفادة من انهيار (إل.تي.سي.إم) هو خطر الاقتراض المفرط والتعرض المكثف للمشتقات. كان معدل الرافعة المالية للصندوق 25 إلى 1 وكان رأسماله 5 مليارات دولار فقط فيما اقترض ما يزيد على 125 مليار دولار. كانت الاحتياطيات التي احتفظت بها الشركة هامشية أيضا مقارنة بانكشافها في سوق المشتقات.
 

نظرا للبريق الذي كان يحيط بالعاملين في (إل.تي.سي.إم)، كان من السهل عليه الحصول على ديون رخيصة وخصومات تداول كبيرة من شركات المقاصة مما دفعه إلى الاقتراض بقوة. كان من ضمن قائمة مقرضي الصندوق بنوك شهيرة مثل "جيه.بي مورجان" و"ليمان براذرز"، و"مورجان ستانلي"، و"جولدمان ساكس" و"تشيس مانهاتن"، و"ميريل لينش".
 

نمذجة السوق
 

يقول الخبراء إن الخطأ الأكبر الذي وقع فيه الصندوق هو اعتقاده بأن السوق يمكن نمذجته أو وضعه في نموذج. وهكذا في أغسطس 1998، وفقا لتقديرات الصندوق فإن "القيمة اليومية المعرضة للخطر"، ما يعني إجمالي ما قد يخسره، كان يبلغ 35 مليون دولار فقط، لكن في وقت لاحق من نفس الشهر بلغ ذلك الرقم 550 مليون دولار يوميا.
 

صدم شركاء "إل.تي.سي.إم" من أن تداولاتهم، التي تشمل فئات متعددة للأصول، انهارت في انسجام تام. يفسر الخبراء هذا بأن الأسواق ليست عشوائية. ففي أوقات الضغوط، تزداد العلاقات المتبادلة. يبيع الناس الأسهم في حالة الذعر، كل الأسهم. كما أن المقرضين الذين يتعرضون لضغوط يشددون أوضاع الائتمان على الجميع حتى العملاء غير المتعثرين.
 

كانت استثمارات (إل.تي.سي.إم) أكثر ترابطا مما أدركه الصندوق. قامت الشركة بنفس الرهان في أسواق مختلفة، وهو أن علاوات المخاطر-المبلغ الذي يفرضه المقرضون على الأصول الأعلى مخاطرة، ستنخفض- لكن ما حدث أن روسيا تخلفت عن السداد وارتفعت علاوات المخاطر في كل مكان.
 

النزوح إلى السيولة
 

يرى الخبراء أن أحد أسباب انهيار الصندوق هو "النزوح صوب السيولة" عبر أسواق الدخل الثابت العالمية.

فعندما باتت مشاكل روسيا أعمق، بدأ مديرو صناديق الدخل الثابت يتحولون إلى الأصول الأكثر سيولة. وعلى وجه التحديد، حول المستثمرون أموالهم إلى سوق الخزانة الأمريكية، بل والإصدارات الأحدث من تلك السوق مما أدى إلى نقص السيولة.
 

وقال الخبراء إن البيع بدافع الذعر في الأسواق التي يقل فيها حجم التداولات يدفع الأصول إلى ما دون قيمتها الاقتصادية. وذلك هو السبب في أن الاستدانة أمر خطير، لأنك إذا كنت تعمل بأموال مقترضة، فإنك تفتقر إلى رفاهية الانتظار حتى تصحح الأسعار نفسها.
 

معضلة أخلاقية
 

يقول الخبراء إن إنقاذ الصندوق شجع على وقوع الأزمة المالية العالمية في 2008، إذ أرسل مجلس الاحتياطي الفيدرالي رسالة خاطئة مفادها أنه سيساعد أي مؤسسة مالية ضخمة يمكن أن يؤثر انهيارها بشكل ضار على المؤسسات والاقتصادات الأخرى. وأصبح مفهوم "أكبر من أن يفشل" وهو أمر استثنائي في عام 1998 عنصرا أساسيا في تحركات الجهات التنظيمية.
 

وهكذا فإن المؤسسات المالية ذات الاستدانة المالية المرتفعة عرضت نفسها لمخاطر شديدة مما خلق مخاطر أخلاقية تبينت خطورتها الشديدة خلال أزمة 2008.  
 

وأقر رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي "آلان جرينسبان" بأن إنقاذ الصندوق أثار معضلة لأنه أغرى شركات أخرى بالمخاطرة المفرطة.
 

مخاطر المشتقات
 

أدى انهيار (إل.تي.سي.إم) أيضا إلى إلقاء الضوء على مخاطر المشتقات. ففي التمويل التقليدي، يقترض المقترضون ويقرض المقرضون. فعلي سبيل المثال، تكون الشركات الوحيدة المنكشفة على الرهن العقاري مثلا هي البنوك التي تصدرها. لكن بفضل المشتقات، يمكن لشركة منكشفة تمرير ذلك الانكشاف ولشركة أخرى غير منكشفة تحمل تلك المخاطرة. وبالتالي فإن الأسواق باتت لديها معلومات أقل حول مكان المخاطرة. ينتج عن ذلك صدمات دورية في السوق.
 

بعبارة أخرى، قد تؤدي المشتقات التي تسمح للشركات الفردية بإدارة المخاطر إلى زيادة المخاطر للمجموعة.

شعرت الأسواق بالصدمة عندما اكتشفت أن (إل.تي.سي.إم) تمتلك أجزاء ضخمة من مشتقات غامضة.
 

رأس المال ليس صبورا
 

يرى المحللون أن الصندوق اعتمد على "رأس المال الصبور" وهم المساهمون والمقرضون الذين اعتقدوا أن المهم هو القيمة العادلة للأصول وليس القيمة السوقية. واستطاع الصندوق إقناع هؤلاء بأنه نظرا للتحوط في القيم العادلة، لا يهم ما يحدث للقيم السوقية على المدى القصير وأنها سوف تقترب من القيمة العادلة بمرور الوقت.
 

لكن الحقيقة أن المقرضين يفقدون صبرهم على وجه التحديد عندما تحتاج الصناديق للاحتفاظ بأموالهم وقت الأزمات. فكما أظهرت الأزمة أن المقرضين أول من أصيب بالتوتر لدى حدوث صدمة خارجية وبدأوا يطلبون من مديري الصندوق تقييمات السوق وليس التقييمات العادلة القائمة على النماذج، وهنا بدأت دوامة الهبوط.
 

المخاطر
 

يشير الخبراء إلى أن إدارة المخاطر كانت الخطأ الذي وقع فيه الصندوق. وحسابات "إدارة المخاطر" كانت ولا تزال ركيزة أساسية للتمويل الحديث. ويُقال دوما إن "المخاطر" هي دالة التحرك المحتمل للسوق بناء على البيانات التاريخية. لكن هذا التصور خاطئ، لأن التاريخ في أفضل الأحوال غير دقيق. يمكن قياس المخاطر بالطبع لكن الأسواق في الوقت ذاته تتسم بعد اليقين.
 

فقبل عام 1929، كان الكمبيوتر سيتنبأ باحتمالات ضئيلة للغاية لحدوث الكساد العظيم. بعد ذلك، ارتفعت الاحتمالات بكثير. وهكذا بالتحديد، قبل أغسطس 1998، لم تتخلف روسيا عن سداد ديونها، أو لم تفعل منذ 1917، بأي حال من الأحوال. وعندما حدث ذلك، تصرفت أسواق الائتمان بطريقة لم يتنبأ بها صندوق "إل.تي.سي.إم" ولم يكن مستعدا لها.
 

أحد الدروس المهمة التي يجب أن تتعلمها المؤسسات المالية من الأزمة، هو أهمية تجميع الانكشاف للمخاطر عبر أنحاء النشاط. فالعديد من بنوك الاستثمار الكبيرة التي كانت منكشفة على الأزمة الروسية في أنحاء نشاطها المختلفة لم تدرك القواسم المشتركة لذلك الانكشاف إلا بعد أزمة (إل.تي.سي.إم).
 

على سبيل المثال، امتلكت تلك البنوك سندات حكومية روسية عبر أقسام المراجحة الخاصة بها، وقدمت في الوقت ذاته قروضا تجارية للشركات الروسية عبر أقسام الإقراض فيها، وتعرضت بشكل غير مباشر للأزمة الروسية من خلال إقراضها المقدم عبر قسم السمسرة إلى (إل.تي.سي.إم).
 

وكان من المفترض أن تنجح عملية إدارة المخاطر المنهجية في اكتشاف تلك الروابط المشتركة مسبقا وأن تبلغ ذلك للإدارة أو الجهات التنظيمية وأن تعمل على خفض ذلك الانكشاف على المخاطر.
 

المصادر: أرقام – صحيفة نيويورك تايمز- رويترز- موقع (Medium)- دراسة صادرة عن جامعة هيوستون